基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究.doc
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1、基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究Research on the Value Assessment of Yili Industrial Group Co.,Ltd. Based on Method of Discounted Free Cash Flow万方数据江苏大学硕士学位论文摘要怎样评估上市公司真实的内在价值,既是学术界研宄的重要命题,也是广大 投资者的疑问所在。2007年发生的三聚氰胺问题,对国家影响非常之大,处于 动荡之中的国内乳制品行业也由此加速了产业升级和市场资源重新整合再分配。 目前虽然还没有关于该行业并购方案及文件正式出台,但这并没有阻碍行业并购 的步伐。不仅如
2、此,随着国家放开“单独二胎”,多地己宣布试行该政策,这无 疑将给国内奶粉市场带来利好。因此,在这样的背景之下,利用合适方法对公司 进行价值评估并提出改进意见是非常有意义的。对公司进行价值评估的方法有很多,其中自有现金流量折现法是最受理论界 与实务界所推崇的。纵观目前我国公司价值评估的现状,虽然在理论中应用自由 现金流量折现法进行公司价值评估分析的研宄较多,但在实务中对一个具体的公 司进行评估研究的案例较少,并且大多是运用传统自由现金流量模型对公司价值 进行评估,而传统模型存在一定缺陷,在实际运用中可能会影响评估的准确性, 需进行一定的改良。本文对伊利集团公司采用自由现金流量折现模型进行估值,
3、并针对传统模型中折现率部分的不足进行修改,用实例证明修改后模型的可操性 及可证实性。最终从折现模型本身出发,对提升伊利集团公司价值提出几点意见。首先,简要陈述本文的研究背景及意义、国内外研究现状以及研究方法。接 着,对常用的三种公司价值评估方法进行说明、分析、比较,详细介绍了自由现 金流量法折现模型的各组成部分,并对该模型折现率部分在实际使用中的局限性 进行改良。在个案的研究中,从伊利集团公司的现状分析出发,通过SWOT分析、 财务指标分析对伊利集团公司的现状进行较为全面地把握,为接下来对伊利集团 公司进行估值做好准备。最后,在现状分析的基础上,运用改进后的二阶段折现 现金流模型对伊利集团公司
4、估值,并对估值结果进行分析,从模型自身出发,结 合伊利集团公司实际情况,给出了公司价值提升的建议。关键词:自由现金流量折现法;公司价值;伊利集团公司万方数据江苏大学硕士学位论文ABSTRACTHow to estimate the true intrinsic value of listed companies is not only the important topic of the academic research, but also the question of the masses of investors. The melamine incident in 2007 to th
5、e country influence is very large. In the turmoil of the domestic dairy industry has accelerated the industrial upgrading and market resources integrating . Although the government has not officially issued about mergers and acquisitions in the industry scheme and file, but this does not hinder the
6、pace of industry mergers and acquisitions. Not only that, the government issued nseparate two foetuses policy will benefit the domestic milk powder market. Therefore, under these circumstances, it is of great significance to assess and examine company value in an appropriate way.At present there are
7、 many ways to to evaluate the value of the company, but the discounted free cash flow method is the best one. In review of the status quo of the assessment of corporate value in China, although in theory, there is relatively more research adopting the method of discounted free cash flow to assess co
8、rporate value, in practice, the cases that involve in the said corporate assessment are less, and most which assess by the traditional free cash flow model. Traditional model has some flaws, which may influence the correctness of actual assessment, calling for some modification. This paper adopts th
9、e discounted free cash flow model to assess the value of Yili Group, amends the flaws in the discount rate of traditional model and proves the operability and scientificalness of the amended model by cases. Finally, this paper, based on the discounting model itself, makes several suggestions for the
10、 enhancement of Yili9s value.First, a brief statement of research background, current research and research methods of this paper. Then, By analyse and contrast the methods of value assessment, point out the limitation in actual use of discounted free cash flow method and come up with an idea for im
11、proving. In a typical case study, combined with the development status of the Yili Industrial Group Co. ,Ltd., economic thatched cottage SWOT analysis, financial analysis and risk analysis, a comprehensive understanding of the status quo of its development. At last, on the basis of status analysis,
12、use the improved method to assess the value of Yili Industrial Group Co.? Ltd. and put forward the Suggestions of company value promotion.Keywords: discounted free cash flow method;Enterprise value;Yili Industrial Group Co.,Ltd.III万方数据江苏大学硕士学位论文v万方数据目录第1章绪论11.1选题背景11.2文献综述21.2.1公司价值评估基础理论研究21.2.2公司价
13、值评估方法研究41.3本文的研究目的、思路及方法61.3.1本文的研究目的61.3.2本文的研究思路61.3.3本文的研究方法71.4创新和不足7第2章基于自由现金流量折现法的公司价值评估一般理论92.1公司价值评估的相关理论92.1.1公司价值评估的概念92.1.2价值评估的方法92.2自由现金流量折现法的基本原理122.3自由现金流量模型因素分析132.3.1自由现金流量132.3.2折现率的确定152.3.3时间范围的划分 172.4自由现金流折现法下公司价值评估的模型 172.4.1传统自由现金流量折现模型及其存在的问题172.4.2传统自由现金流量折现模型的改进关于折现率动态化的相关
14、 19第3章伊利集团公司价值评估的基础213.1公司概况和现状分析213.1.1行业分析213.1.2产品分析223.1.3伊利集团公司战略分析253.1.4伊利集团公司核心竞争力分析273.2公司财务分析303.2.1公司主要的财务指标313.2.2财务指标分析35基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究3.3公司风险分析363.3.1行业风险363.3.2财务风险363.3.3产品质量风险36第4章自由现金流折现法下伊利集团公司价值评估分析374.1伊利集团公司估值过程374.1.1预测阶段与后续阶段的划分374.1.2预测阶段自由现金流量预测 374.1.3折现率的估计484.1.
15、4伊利集团公司价值评估结果534.2提升伊利集团公司未来价值的建议534.2.1加强财务管理,增加公司自由现金流量,提升公司价值544.2.2加强财务管理,降低公司折现资本成本,提升公司价值564.2.3加强财务管理,増加现金流量增长率,延长高速增长期,提升公 sliitiM.58第5章结论与展望605.1评估结果及说明605.2展望61参考文献62攻读硕士学位期间的研宄成果65ItM66iCM78万方数据#基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研宄万方数据第1章绪论1.1选题背景国内证券市场从1990年12月19日上海证券交易所(上证所)开业以来,己走过 了 24个年头,在这24个年头中
16、,证券市场为国家的建设立下了汗马功劳,宏观上为 国家金融市场的建设提供了最有利的支持,微观上为市场各行业投资者提供了多渠道 的投资环境。我国证券市场对金融市场的影响是有目共睹的,为其注入了新鲜的血液, 但由于成立时间短,起步晚,我国证券市场仍不成熟,仍存在大量的非理性价格浮动,且会出现令人惊愕的浮动幅度,投机倒把充斥市场。从2005年6月开始,上证综合指 数以998点为起点,一路上扬,在2007年10月达到6124点的有史以来最高位,但在2007 年末爆发全球经济危机后,上证综合指数如过山车般一路暴跌,在2008年10月,触 底1664点,跌幅达72%仏与此同时全球股市也是惨不忍睹,美国道琼斯
17、指数(Dow Jones index)连续下挫,跌幅一度达到46%2,在经历了难以想象的一路飙升和一泻千 里后,人们越发迷茫,对证券市场越来越持怀疑态度,认为证券市场就是一个在人为 操纵下不断吸食广大股民资本的黑洞。其实证券市场并非这么不堪,他和公司的真实 内在价值以及当前的经济环境还是有很大关系的,实体经济和公司内在价值可以解释 证券市场的涨跌,市场表现最终还是会回归公司真实的内在价值,市场与公司基本面、 财务绩效或内在价值的偏差,一般都不是长期的,不过是市场发展长河中的一个小小 的插曲罢了。国内证券市场仅仅经历了 24年的发展,还处于初级阶段,而转观经历了 两百年的美国证券市场,在不考虑通
18、胀的影响下,美国股票市场的平均回报率达到6.5%, 尽管在这中间发生了一系列的泡沫破裂、丑闻暴露、市场大崩盘,例如1987年10月 的“黑色星期一”,20世纪90年代末的会计作假丑闻,华尔街1929年大灾难等3】, 但瑕不掩瑜,这些个体事件在浩瀚的证券市场历史中,并不会带来多大的影响,反而 还会促进市场的进一步完善。价值投资大师沃伦巴菲特(Warren Buffett)买进可口可乐 股票,并长期持有就很好地证明了这一点。市场环境从长远角度分析,它目前面临的 波动可以通过自我调整,回到内在价值最真实的一面,这种波动只是短暂的。因此, 要将中国股市引向健康发展的轨道,只有通过减少证券市场中的各种不
19、理性因素,引导投资者应走价值投资策略,丢弃投机心理、爆发心理,树立理性投资观念。怎样评估上市公司真实的内在价值,这个问题无论是在学术界,还是对于投资者 来说,都是重要的研宄方向与关注重点。2007年发生的三聚氰胺问题,对这个行业影 响非常大,处于动荡之中的国内乳制品行业也由此加速了产业升级和市场资源重新整 合再分配,行业龙头公司将进一步做大做强4。2008年11月,国务院在关于促进奶 业持续健康发展的意见5的基础上又颁布了奶业整顿和振兴规划纲要6,目的就 是为了从根本上解决目前乳制品行业存在的问题,肃清婴幼儿奶粉的危害与社会影响, 打破因三聚氰胺事件形成的行业窘困局面,从而使乳制品行业平稳发展
20、。这同时也标 志着我国乳制品行业的产业布局和结构整形力度将进一步加大,重新振兴这一主题成 为乳制品公司发展战略中的重要目标。近年来,国内乳业巨头们纷纷引进“外援”,随 着新版婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则7的颁布,.乳制品企业首次取得行业生产 许可资格证书。目前虽然还没有关于该行业并购方案及文件正式出台,但这并没有阻 碍行业并购的步伐。不仅如此,随着国家放开“单独二胎”,多地己宣布试行该政策, 这无疑将给国内奶粉市场带来利好。所以,在这大好前景下,公司价值评估对于企业 未来发展意义重大。本文选择伊利集团公司作为研究对象,以理性投资为主体开展研究“公司内在价 值”,希望通过对公司理性投资的研究为
21、公司未来发展提供一些参考意见。1.2文献综述1.2.1公司价值评估基础理论研究公司价值评估理论从二十世纪初期开始兴起,从提出到逐步完善经历了一个漫长 的过程。二十世纪初美国著名经济学家艾尔文费雪(Irving Fisher)出版了资本与 收入的性质,首先针对价值评估理论进行专门的研究,对价值评估中资本与收入的关 联性做了详细的分析8,第二年对经济现象的关系做出进一步的研究,又著有利息率: 本质、决定及其经济现象的关系一文,对资本价值评估基本框架的形成起到非常重 要的指导意义9。艾尔文费雪(1930)又提出了公司价值评估领域最具影响力的方法 基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究净现值法
22、(NPV) 1Q。至此,公司价值评估领域的框架己基本搭建完成,并且形成 了最初的理论基础。贴现现金流量法作为资产评估和财务管理中最为重要的理论之一,由约翰伯 尔威廉姆斯(John Burr Williams) (1938)发表的投资价值理论中首次提出11。 在著作中,约翰伯尔威廉姆斯又依据贴现现金流量法,给出了股息贴现模型,并 且开创性的以现金流量作为股息进行计算。弗兰克莫迪里安尼(Franco Modigliani)和莫顿米勒(Merton Miller) (1958) 在资本成本、公司理财和投资理论中提出了享誉世界的MM理论:“投资决策和 未来收益及市场风险是共同影响公司价值的三大因素,在
23、均衡状态下,公司的公平市 场价值等于其未来收益按与其相应的风险报酬率进行折现得到的资本化价值”,该理论 从资本结构与公司价值评估二者的关联性上做了详细的论述与分析,首次对不确定情 况下公司资本结构与公司价值的关系问题给出了答案12。1961年,MM理论的无税模 型在弗兰克莫迪里安尼和莫顿米勒就股票价格等问题发表的股利政策、增长和 股票价格一文中被提及,文中指出MM理论的无税模型就是在一种理想市场条件假 设下,公司没有任何税务和交易成本,公司的市场价值只等于其未来收益的折现值, 资本结构、股利政策等影响不了公司的价值13。威廉夏普(William Sharpe)、约翰林特纳(John Lintn
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