基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究.doc

1、基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究Research on the Value Assessment of Yili Industrial Group Co.,Ltd. Based on Method of Discounted Free Cash Flow万方数据江苏大学硕士学位论文摘要怎样评估上市公司真实的内在价值，既是学术界研宄的重要命题，也是广大 投资者的疑问所在。2007年发生的三聚氰胺问题，对国家影响非常之大，处于 动荡之中的国内乳制品行业也由此加速了产业升级和市场资源重新整合再分配。 目前虽然还没有关于该行业并购方案及文件正式出台，但这并没有阻碍行业并购 的步伐。不仅如

2、此，随着国家放开“单独二胎”，多地己宣布试行该政策，这无 疑将给国内奶粉市场带来利好。因此，在这样的背景之下，利用合适方法对公司 进行价值评估并提出改进意见是非常有意义的。对公司进行价值评估的方法有很多，其中自有现金流量折现法是最受理论界 与实务界所推崇的。纵观目前我国公司价值评估的现状，虽然在理论中应用自由 现金流量折现法进行公司价值评估分析的研宄较多，但在实务中对一个具体的公 司进行评估研究的案例较少，并且大多是运用传统自由现金流量模型对公司价值 进行评估，而传统模型存在一定缺陷，在实际运用中可能会影响评估的准确性， 需进行一定的改良。本文对伊利集团公司采用自由现金流量折现模型进行估值，

3、并针对传统模型中折现率部分的不足进行修改，用实例证明修改后模型的可操性 及可证实性。最终从折现模型本身出发,对提升伊利集团公司价值提出几点意见。首先，简要陈述本文的研究背景及意义、国内外研究现状以及研究方法。接 着，对常用的三种公司价值评估方法进行说明、分析、比较，详细介绍了自由现 金流量法折现模型的各组成部分，并对该模型折现率部分在实际使用中的局限性 进行改良。在个案的研究中，从伊利集团公司的现状分析出发，通过SWOT分析、 财务指标分析对伊利集团公司的现状进行较为全面地把握，为接下来对伊利集团 公司进行估值做好准备。最后，在现状分析的基础上，运用改进后的二阶段折现 现金流模型对伊利集团公司

4、估值，并对估值结果进行分析，从模型自身出发，结 合伊利集团公司实际情况，给出了公司价值提升的建议。关键词：自由现金流量折现法；公司价值；伊利集团公司万方数据江苏大学硕士学位论文ABSTRACTHow to estimate the true intrinsic value of listed companies is not only the important topic of the academic research, but also the question of the masses of investors. The melamine incident in 2007 to th

5、e country influence is very large. In the turmoil of the domestic dairy industry has accelerated the industrial upgrading and market resources integrating . Although the government has not officially issued about mergers and acquisitions in the industry scheme and file, but this does not hinder the

6、pace of industry mergers and acquisitions. Not only that, the government issued nseparate two foetuses policy will benefit the domestic milk powder market. Therefore, under these circumstances, it is of great significance to assess and examine company value in an appropriate way.At present there are

7、 many ways to to evaluate the value of the company, but the discounted free cash flow method is the best one. In review of the status quo of the assessment of corporate value in China, although in theory, there is relatively more research adopting the method of discounted free cash flow to assess co

8、rporate value, in practice, the cases that involve in the said corporate assessment are less, and most which assess by the traditional free cash flow model. Traditional model has some flaws, which may influence the correctness of actual assessment, calling for some modification. This paper adopts th

9、e discounted free cash flow model to assess the value of Yili Group, amends the flaws in the discount rate of traditional model and proves the operability and scientificalness of the amended model by cases. Finally, this paper, based on the discounting model itself, makes several suggestions for the

10、 enhancement of Yili9s value.First, a brief statement of research background, current research and research methods of this paper. Then, By analyse and contrast the methods of value assessment, point out the limitation in actual use of discounted free cash flow method and come up with an idea for im

11、proving. In a typical case study, combined with the development status of the Yili Industrial Group Co. ,Ltd., economic thatched cottage SWOT analysis, financial analysis and risk analysis, a comprehensive understanding of the status quo of its development. At last, on the basis of status analysis,

12、use the improved method to assess the value of Yili Industrial Group Co.? Ltd. and put forward the Suggestions of company value promotion.Keywords: discounted free cash flow method;Enterprise value;Yili Industrial Group Co.，Ltd.III万方数据江苏大学硕士学位论文v万方数据目录第1章绪论11.1选题背景11.2文献综述21.2.1公司价值评估基础理论研究21.2.2公司价

13、值评估方法研究41.3本文的研究目的、思路及方法61.3.1本文的研究目的61.3.2本文的研究思路61.3.3本文的研究方法71.4创新和不足7第2章基于自由现金流量折现法的公司价值评估一般理论92.1公司价值评估的相关理论92.1.1公司价值评估的概念92.1.2价值评估的方法92.2自由现金流量折现法的基本原理122.3自由现金流量模型因素分析132.3.1自由现金流量132.3.2折现率的确定152.3.3时间范围的划分 172.4自由现金流折现法下公司价值评估的模型 172.4.1传统自由现金流量折现模型及其存在的问题172.4.2传统自由现金流量折现模型的改进关于折现率动态化的相关

14、 19第3章伊利集团公司价值评估的基础213.1公司概况和现状分析213.1.1行业分析213.1.2产品分析223.1.3伊利集团公司战略分析253.1.4伊利集团公司核心竞争力分析273.2公司财务分析303.2.1公司主要的财务指标313.2.2财务指标分析35基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究3.3公司风险分析363.3.1行业风险363.3.2财务风险363.3.3产品质量风险36第4章自由现金流折现法下伊利集团公司价值评估分析374.1伊利集团公司估值过程374.1.1预测阶段与后续阶段的划分374.1.2预测阶段自由现金流量预测 374.1.3折现率的估计484.1.

15、4伊利集团公司价值评估结果534.2提升伊利集团公司未来价值的建议534.2.1加强财务管理，增加公司自由现金流量，提升公司价值544.2.2加强财务管理，降低公司折现资本成本，提升公司价值564.2.3加强财务管理，増加现金流量增长率，延长高速增长期，提升公 sliitiM.58第5章结论与展望605.1评估结果及说明605.2展望61参考文献62攻读硕士学位期间的研宄成果65ItM66iCM78万方数据#基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研宄万方数据第1章绪论1.1选题背景国内证券市场从1990年12月19日上海证券交易所（上证所）开业以来，己走过 了 24个年头，在这24个年头中

16、，证券市场为国家的建设立下了汗马功劳，宏观上为 国家金融市场的建设提供了最有利的支持，微观上为市场各行业投资者提供了多渠道 的投资环境。我国证券市场对金融市场的影响是有目共睹的，为其注入了新鲜的血液， 但由于成立时间短，起步晚，我国证券市场仍不成熟，仍存在大量的非理性价格浮动，且会出现令人惊愕的浮动幅度，投机倒把充斥市场。从2005年6月开始，上证综合指 数以998点为起点，一路上扬，在2007年10月达到6124点的有史以来最高位，但在2007 年末爆发全球经济危机后，上证综合指数如过山车般一路暴跌，在2008年10月，触 底1664点，跌幅达72%仏与此同时全球股市也是惨不忍睹，美国道琼斯

17、指数（Dow Jones index)连续下挫，跌幅一度达到46%2，在经历了难以想象的一路飙升和一泻千 里后，人们越发迷茫，对证券市场越来越持怀疑态度，认为证券市场就是一个在人为 操纵下不断吸食广大股民资本的黑洞。其实证券市场并非这么不堪，他和公司的真实 内在价值以及当前的经济环境还是有很大关系的，实体经济和公司内在价值可以解释 证券市场的涨跌，市场表现最终还是会回归公司真实的内在价值，市场与公司基本面、 财务绩效或内在价值的偏差，一般都不是长期的，不过是市场发展长河中的一个小小 的插曲罢了。国内证券市场仅仅经历了 24年的发展，还处于初级阶段，而转观经历了 两百年的美国证券市场，在不考虑通

18、胀的影响下，美国股票市场的平均回报率达到6.5%， 尽管在这中间发生了一系列的泡沫破裂、丑闻暴露、市场大崩盘，例如1987年10月 的“黑色星期一”，20世纪90年代末的会计作假丑闻，华尔街1929年大灾难等3】， 但瑕不掩瑜，这些个体事件在浩瀚的证券市场历史中，并不会带来多大的影响，反而 还会促进市场的进一步完善。价值投资大师沃伦巴菲特(Warren Buffett)买进可口可乐 股票，并长期持有就很好地证明了这一点。市场环境从长远角度分析，它目前面临的 波动可以通过自我调整，回到内在价值最真实的一面，这种波动只是短暂的。因此， 要将中国股市引向健康发展的轨道，只有通过减少证券市场中的各种不

19、理性因素，引导投资者应走价值投资策略，丢弃投机心理、爆发心理，树立理性投资观念。怎样评估上市公司真实的内在价值，这个问题无论是在学术界，还是对于投资者 来说，都是重要的研宄方向与关注重点。2007年发生的三聚氰胺问题，对这个行业影 响非常大，处于动荡之中的国内乳制品行业也由此加速了产业升级和市场资源重新整 合再分配，行业龙头公司将进一步做大做强4。2008年11月，国务院在关于促进奶 业持续健康发展的意见5的基础上又颁布了奶业整顿和振兴规划纲要6，目的就 是为了从根本上解决目前乳制品行业存在的问题，肃清婴幼儿奶粉的危害与社会影响， 打破因三聚氰胺事件形成的行业窘困局面，从而使乳制品行业平稳发展

20、。这同时也标 志着我国乳制品行业的产业布局和结构整形力度将进一步加大，重新振兴这一主题成 为乳制品公司发展战略中的重要目标。近年来，国内乳业巨头们纷纷引进“外援”，随 着新版婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则7的颁布，.乳制品企业首次取得行业生产 许可资格证书。目前虽然还没有关于该行业并购方案及文件正式出台，但这并没有阻 碍行业并购的步伐。不仅如此，随着国家放开“单独二胎”，多地己宣布试行该政策， 这无疑将给国内奶粉市场带来利好。所以，在这大好前景下，公司价值评估对于企业 未来发展意义重大。本文选择伊利集团公司作为研究对象，以理性投资为主体开展研究“公司内在价 值”，希望通过对公司理性投资的研究为

21、公司未来发展提供一些参考意见。1.2文献综述1.2.1公司价值评估基础理论研究公司价值评估理论从二十世纪初期开始兴起，从提出到逐步完善经历了一个漫长 的过程。二十世纪初美国著名经济学家艾尔文费雪（Irving Fisher)出版了资本与 收入的性质，首先针对价值评估理论进行专门的研究，对价值评估中资本与收入的关 联性做了详细的分析8，第二年对经济现象的关系做出进一步的研究，又著有利息率: 本质、决定及其经济现象的关系一文，对资本价值评估基本框架的形成起到非常重 要的指导意义9。艾尔文费雪（1930)又提出了公司价值评估领域最具影响力的方法 基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究净现值法

22、（NPV) 1Q。至此，公司价值评估领域的框架己基本搭建完成，并且形成 了最初的理论基础。贴现现金流量法作为资产评估和财务管理中最为重要的理论之一，由约翰伯 尔威廉姆斯（John Burr Williams) (1938)发表的投资价值理论中首次提出11。 在著作中，约翰伯尔威廉姆斯又依据贴现现金流量法，给出了股息贴现模型，并 且开创性的以现金流量作为股息进行计算。弗兰克莫迪里安尼（Franco Modigliani)和莫顿米勒（Merton Miller) (1958) 在资本成本、公司理财和投资理论中提出了享誉世界的MM理论：“投资决策和 未来收益及市场风险是共同影响公司价值的三大因素，在

23、均衡状态下，公司的公平市 场价值等于其未来收益按与其相应的风险报酬率进行折现得到的资本化价值”，该理论 从资本结构与公司价值评估二者的关联性上做了详细的论述与分析，首次对不确定情 况下公司资本结构与公司价值的关系问题给出了答案12。1961年，MM理论的无税模 型在弗兰克莫迪里安尼和莫顿米勒就股票价格等问题发表的股利政策、增长和 股票价格一文中被提及，文中指出MM理论的无税模型就是在一种理想市场条件假 设下，公司没有任何税务和交易成本，公司的市场价值只等于其未来收益的折现值， 资本结构、股利政策等影响不了公司的价值13。威廉夏普（William Sharpe)、约翰林特纳（John Lintn

24、er)与简莫辛(Jan Mossin) (1964)将哈里马克维茨（Harry Markowitz)在1952年建立的现代资产组合管理理 论深化为资本资产定价模型(CAPM),并将该模型用于计算股权资本成本114。资本资产 定价模型引入了系统性风险的概念，系统性风险是指用投资组合分散不掉的风险，如 经济衰退、利率波动、战争暴乱、自然灾难等。该模型也给出了P系数，即单项资产 的风险与系统整体风险的弹性值。投资者可以通过资本资产模型定价方式，在假设通 胀为零、信息公开透明、没有交易成本的完美市场中计算出投资回报。CAPM模型解 决了折现率确定的问题，为研宄确定折现率提供了坚实的理论支持。汤姆科普兰

25、（Tom Copeland)和蒂姆科勒（Tim Koller) (1990)等人在价 值评估：公司价值的衡量与管理一书中提出一种更为完善的价值评估模型，该模型 结合了加权平均资本成本、自由现金流、MM理论等研宄成果，确立了以投资收益为 核心的公司未来现金流量决定公司价值的价值驱动观点，自由现金流量的计算公式也 在书中得到了完整地阐述15。1.2.2公司价值评估方法研究二十世纪八十年代末开始，国内资产评估领域的专家学者们通过译制著作的方式 将欧美先进的资产价值评估学术理论和实务方法引入中国。中国资产评估协会就这一 问题，对具有代表性的两部准则美国专业评估执业统一准则、国际评估准则进 行翻译并出版

26、，同时在汲取西方对公司价值评估方面的实务操作经验，又于2004年 12月底颁布了企业价值评估指导意见(试行)，该文件是结合我国资产评估行业现状 以及行业所处的阶段和面临的问题，从评估要求以及方法等角度出发，对行业的监管 提出具体的目标和解决方式。随着美国、欧洲等国家的学者对于公司估值研究的逐步深入，不断涌现出新的估 值理论与方式，国内专家学者也在此影响下，格外关注公司价值评估方法的引入与学 习。然而，尽管近年来公司价值评估在我国热度不减，并且国内专家学者也取得了一 定的成果，但对各类评估方法实务方面的研究还是太少，仍旧主要停留在理论层面。 目前公司价值评估主要的方法有以下几个：1、基于现金流量

27、的价值评估方法张先治（2000)在论以现金流量为基础的价值评估著作中大致给出了评估指 标参数的确认方法，如现金流量、评估期限、贴现率等参数各自如何确认，并重点介 绍了基于现金流量价值评估方法的程序及其意义16。颜志刚（2001)对公司价值的影 响因素问题，在公司价值评估中自由现金流量分析里也提出自己的观点，认为企 业自主支配的现金流是决定公司价值的关键，而自主支配的现金流归根结底是公司在 生产经营过程中才能产生的自由现金流量，并在著作中对公司价值评估涉及的自由现 金流量进行了详细分析17。汪平（2003)在财务估价论一一现金流量与企业价值研 究一文中提到，财务评估主要包括两大类，第一类是公司的

28、管理部门为更好地进行 决策判断，増加公司价值，对公司进行的价值评估；第二类是指在公司重组兼并中， 买方对卖方公司价值的评估18。李延喜（2005)等在专著基于现金流量企业价值评4估模型中对公司价值评估提出了一个新的架构模式，确定价值评估是由动态现金流 量为基础作出分析研究的19。章天春（2007)在基于自有现金流的企业价值评估研 宄中用自由现金流量折现法对选取的32支较具代表性，并且涉及行业分布广泛的股 票进行分析，在用股票市价与评估结果进行对比后，提出使用折现现金流评估方法得 出的评估结果和股票市场实际表现存在相当程度的关联性2()。祝涛（2007)将理论与 实际相结合，从实务出发探索了自由

29、现金流量各个指标在实际使用中的难点，并提出 了相应的解决方法21。2、基于期权定价理论的价值评估方法李焰（2001)就上市公司面临财务困境情况下的股东权益价值分析问题也发表过 文章，该文章中提出公司价值可以分解为两部分，一个是增长机会价值，另一个是零 増长价值，并且公司的增长价值可以用期权定价模型进行确定。除此以外，他还对处 于财务困难公司的价值进行取证分析，认为当公司负债大于资产的情况下，股东也可 以有所有者权益，这种情况是存在的，为兼并重组时估值陷入财务困难的公司找到了 定价依据22。陈迅和杜彦鹏（2001)以传统的现金流量折现法为基础，发表了经营 期权评估法于企业整体价值评估的应用一文，

30、结合经营期权，对整个公司价值用经 营期权评估方法进行评价估值，从根本上解决了对出现资金问题的企业进行价值评估 的问题，同时也能对公司发展机会进行量化23。张子刚、涂平晖（2004)在著作实 物期权方法及其在战略收购中的应用中提出为弥补在对经营灵活性较高的公司进行 估值时，折现现金流量法难以避免的原始缺陷，可以利用增长期权对公司进行价值评 估。二人在著作中就公司价值与期权二者关系作出研究，认为如果一个公司具有增长 期权，并且公司又需要对该期权进行评估，则比较适合使用期权定价公式。24。孙浩 (2008)在基于实物期权视角的企业无形资产价值评估研究中研宄了评估无形资 产价值的方法，并对使用传统评估

31、方法评估无形资产实际价值难以解决的问题，尝试 从实物期权理论的视角来解决25。3、基于经济增加值理论（EVA)的价值评估方法周子剑和王庆芳（2001)在EVA价值评估与业绩评价的理论探讨中采用横截 面分析法，以1994年前在沪深两市上市的174家公司为样本，进行研究。李亚辉(2007)通过采集国内A股所有上市公司在2003年的各项数据，来验证经济增加值理论在我国 的可行性，并给出了 EVA在评估公司价值方面的优势除了上面提到的一些价值评估的方法外，近年来国内对公司价值评估的创新性研 究也开始兴起：例如，傅传锐（2009)在关于智力资本的企业价值评估研宄中指 出在对公司进行价值评估的过程中还需关

32、注智力资本，并简要介绍了智力资本如何创 造价值27。陈慧、王晓魏（2011)在关于公司价值评估与企业利益相关者承担责任 的研究中研宄了公司价值与公司承担的对不同利益相关者的社会责任之间的关系， 指出公司价值与其利益相关者所承担的责任之间存在正相关性。1.3本文的研究目的、思路及方法1.3.1本文的研究目的对于如何评估公司价值这一问题，在众多学者的文章中都能找到很多评估方法， 然而，在理论界或者实际应用中，自由现金流量折现法是最受欢迎的。纵观目前我国 公司价值评估的现状，在理论中应用自由现金流量折现法要比实际分析研究运用的次 数来的多，也就是说在实践中应用的还不够充分，并且大多是运用传统自由现金

33、流量 模型在实践中对公司价值进行评估，但传统模型存在一定缺陷，在实际运用中可能会 影响评估的准确性，这就是目前的现状。本文在对伊利集团公司进行价值评估分析中， 拟使用自由现金流量模型进行实际分析，并在分析中对传统模型的折现率缺陷进行修 改，用实例证明修改后模型的可操性以及科学性。最终从折现模型本身出发，对提升 伊利集团公司价值提出几点意见。1_3.2本文的研究思路本文以伊利集团公司作为研宄对象，研究思路主要围绕自由现金流量法进行探讨， 遵循以模型的理论研究为基础，提出模型在实际应用中的改进设想，最后用实例证明 改进后模型的可行性这一分析过程。具体过程为：第一部分，“绪论”是就价值评估研宄的意义

34、和背景做一简要介绍，并对相关的国6内外文献以发表时间为主线进行例举说明，明确文章的研究目的、方向以及方式方法， 最后对文章观点进行总结，提出创新与不足。第二部分，首先对价值评估概念作出简单阐述，结合实际对价值评估方法进行分 析和比较，尤其是着重对自由现金流量折现法进行分析与系统介绍，从理论和实践两 方面分析其在价值评估方面的优势与不足，并对实际运用中模型的部分不足提出改良 建议，为下文的实例分析打下基础。第三部分，伊利集团公司现状分析。主要通过SWOT分析、财务指标分析以及对 公司所处行业的现状进行分析来把握伊利集团公司目前的状况。第四部分，运用改进后的自由现金流量折现法对分析对象进行实际评估

35、，即对伊 利集团公司进行价值评估。分析中从二阶段增长模型出发，分别对分析对象的未来自 由现金流量、动态的折现率、后续期增长率等参数进行评估，并最终得出伊利集团公 司的整体价值。并依此为基础，根据二阶段自由现金流量折现模型分别从自有现金流 量、折现资本成本、增长率或増长期三个方面对怎样提升伊利集团公司价值提出几点 建议。第五部分，对评估结果进行说明，并对未来提出展望。1.3.3本文的研究方法本文主要运用理论结合实践、模型分析和案例分析这三种研究方法。首先在理论 结合实践研究方法中，是将自由现金流量折现法放到理论和实践工作中综合分析的， 把二者的分析结果综合到一起；其次，模型分析法，它是以理论研究

36、作为基础，运用 模型的方式来对企业进行价值评估的一种方法；最后的案例分析法即是把理论的问题 都运用到本文的研究对象中，从而进行价值评估，是一种实践形式。1.4创新和不足分析本文的创新与不足，在创新方面主要是从打破传统模型和结合实践进行价值 分析这两点出发。首先，传统自由现金流量模型中采用静态折现率分析方式进行价值 评估，本文的研究将打破传统，结合资本结构动态化，在进行价值分析时采用折现率 动态化的设想，从而改进价值评估所应用的模型。其次，本文的研究将以一个实例一 一伊利集团公司作为研究对象，突破传统“纸上谈兵”的研究方法。这是在本文中研 究的创新之处，本文也有许多不足。首先，受到笔者专业知识的

37、限制，不能更深入的 对自由现金流量模型进行研宄，只是提出传统模型折现率方面存在的问题，而没有对 模型其他的不足做更深入的研究与分析；其次，在进行实证分析中，研究的深度也不 够，没有对宏观的、行业的问题展开，有些数据指标的预测可能存在偏差，所以在对 公司价值评估上也会存在少许偏差。万方数据第2章基于自由现金流量折现法的公司价值评估一般理论 2.1公司价值评估的相关理论 2.1.1公司价值评估的概念公司价值评估作为资产评估的子科目，既存在于资产评估中，又有其自身的特点。 公司价值评估是一个以公司持续经营作为前提，对公司市场价值进行分析，给公司领 导层和投资者提供决策依据的过程。公司价值评估需要注意

38、两方面的问题：1、价值评估不同于计算，因为计算的结果是一个准确值，而价值评估结果是一个 估计值。公司价值的影响因素很多，有客观的成本因素和主观的判断因素，更为重要 的是它还受到未来假设情况的影响，要做到评估结果绝对准确是非常困难的，所以价 值评估结果与客观存在的实际情况不完全一致是正常现象。2、价值评估结果精确度和实际有所偏差并不代表评估工作没有现实意义。因为整 个评估工作都是以科学研究结果作为基础，存在合理的偏差对于指导投资者和领导层 进行决择影响不是很大。2.1.2价值评估的方法公司价值评估的核心就在于评估方法的选择，通过多年的理论和实践研究，众多 学者给出了一系列评价方法，本文就这些众多

39、方法中具有代表性的三种方法做简单说 明。第一，折现现金流量法，该方法是以未来现金流量折现值进行估量的一种方法。 第二，或有要求权法，对那些含有期权特性资产的价值通过期权定价模型进行评估。 第三，相对比较法，通过某些相同变量，如账面价值、收入、现金流量等，根据相对 资产的价值来对特定资产价值进行评估。1、折现现金流量法该方法是以未来总现金流量的折现值作为价值评估的参考数值。公式如下：评估价值d + r)1拎1公式中n为投资收益年数，第t年的现金流量数值是Cf；，r表示的是折现成本。公司未来的现金流包括股权现金流和实有资本现金流两大类，则折现现金流量法 具体又可以分为两种方法，一是只对公司权益价值

40、进行评估，二是对公司所有的实有 资本进行估值。(1) 权益价值评估可以用权益成本对预期的净现金流量的比值表示，其中权益成 本是权益者投资预期收益的比率，而现金流量不包括成本、费用等支出。权益价值式中权益Cf；为预测的第t年权益现金流量，尤,为权益成本。(2) 公司整体价值评估可以用实有资本现金流量折现法进行分析，即用预期现金 流量Cf；与公司加权平均资金成本的比值WACC表示，此方法也称为自由现金流量折 现法（Discounted Free Cash Flow Method )。公司价值公司(i+wAccy如果采用的假设前提是一致的，那么这两种方法评估出的结果也应基本是一致的。 但是要注意现金

41、流量和折现率这两个值，二者要做到对应，同时还要注意的另一个问 题是如果用权益成本来折现公司现金流量，得到的价值评估结果会比实际值要稍微的 低一些，而采用加权平均资本成本折现权益现金流量法则正好相反，得到的结果会比 实际值要高。折现现金流量法有以下几个优点：第一，使用现金流量折现法得出的价值客观性 强。对比公司利润表中的利润指标，现金流量减少了过多人为的影响，相对不那么主 观地反应公司情况，更不易被操纵。第二，该方法既反映出公司目前的形式，也反映 出公司今后的运营状况及持续发展水平，它是根据公司今后的资金流量和折现率得到 的。10此方式在使用中的不足是评估结果的精确性对各类假定过于依赖，必须建立

42、在对 公司运营状况、货币流量评估、资本成本等方面精确核算的基础上。并且，此评估法 对运营状况不佳、具有周期性特性及尚处发展中的公司进行估测时实用性不强。2、或有要求权法或有要求权法即期权定价法，主要是用来评估具有期权属性的资产价值。例如某 个资产价值会受到标的资产价值的影响，那就可以当做期权进行评测。若标的价值在 之前预定范围内的话，则待评估资产就没有任何价值；若标的资产的价值在预先设定 的水平之上时，则标的资产与预设水平之间的差价就是待评估资产的价值。由此可知， 若标的价值减少，评测资产价值可体现出来，就能够把它认定为卖方期权进行评测， 若标的资产的价值比规定的执行价大，那么此待评测资产的价

43、值就为零。或有要求权法最大的优势是评测的准确率高，可对评估难度高的公司进行全面评 测。不过，它的不足之处也很明显，即对一些将非流动性资产认定为标的资产的期权 或对一些时间长的期权进行评测的时候，由于这类资产价值及其方差无法由市场提供， 需要自己估测，具体的结果就会出现明显的误差。3、相对比较法相对比较法，也可称之为相对市场法，它是根据相对公司价值，利用重要变量对 公司价值进行一个全面的评估。它的使用基础是相对公司具备完整的市场价值，并且 也包含能够支配公司价值的重要变量。对于此方法来说，最典型的就是市盈率方法， 它的评测方式具体可看以下介绍：特定公司每股价值=相对公司平均市盈比X特定公司每股纯

44、收益相对比较法的最大优势就是方便、简约，估算效率高。不过它也存在一些不足： 每个公司是不一样的，不一定具有可比性，为此通过相对公司价值算出来的结果存在 很大的误差。假如相对公司价值在评测时存在偏差的话，那么为此估算出特定公司价 值的准确度也存在问题。其实，任何一个评测方式都有一定的不足，每个评测方式都具有一定的适用范围， 不过综合来说，自由现金流量折现法无论是在理论研究的成熟度上，还是在具体实际 使用中的可操作性上都优于其他几种评测方式。这种方法虽然也有一些缺点，但是近 基于自由现金流折现法的伊利集团公司价值评估研究年来在该领域不断有方法和技术的创新，特别是套利理论和资本资产定价模型的不断 发

45、展，资产组合理论和资本市场理论的日渐完善，使得该方法得到进一步的升级和改 良，应用范围得到进一步的扩大。自由现金流量折现法不仅能够较好地剔除主观影响， 相对客观地反映公司的具体经营情况，而且充分兼顾到公司的可持续发展能力，使得 评测结果能够相对真实地体现公司以后的综合获利水平。2.2自由现金流量折现法的基本原理自由现金流量折现法的理论依据是公司价值和预期自由现金流量的现值相同。自 由现金流量方法的具体表现公式是：企业价值=ttfii+wAccy为t年的公司自由现金流量，此公式内的兑现比是WACC。自由现金流量法正常包括两个方法：连续递升法与二阶段增长法。1、连续递升法连续递升方法在进行假定的时

46、候，认为公司预期会有一个持续性的发展阶段。为 此，公司有连续的递升趋势，在进行投资的过程中，也会有可观的回报。其公式是：公司价值=FCFWACC-gFCf；是对未来估测的下一年自由现金流量，g代表持续增长比。2、二阶段增长法二阶段增长法是相对于公司正常发展趋势来说的，它表现出了两个时期的特点。 第一个时期是反常递增期，递增比高，超过平均比；第二个时期有连续性递升趋势， 公司可维持较高水平的发展状态，具体公式如下：公司价值=JF t+-tf(+wAccy (i+wAccyFCf；是准确评测期限中第t年自由现金流量，V是后续阶段的公司价值，WACC12代表着公司的加权均资本成本。未来阶段的评测，即

47、“后续阶段”或“持续阶段”。在这个阶段中需要假定公司的发展趋势较为稳定，且有固定的发展率，能够通过简单手段对后续阶段的公司价值进行评估。其公式是：r FCFi+WACC-gFCf+1是持续阶段第1年的自由现金流量，g代表着持续阶段的收益递增比。通常来看，二阶段增长法的评测结果更接近真实数据，可以更科学地对公司价值 进行评测，为此本文也通过二阶段增长法来深入研究自由现金流量法对公司的估值过 程。2.3自由现金流量模型因素分析2.3.1自由现金流量 2.3.1.1自由现金流量的相关理论自由现金流量的英文简称是FCF，1986年，迈克尔詹森首次发表了自由现金流 量理论，并且也对FCF进行了一个全面的定义，S卩：“企业实现了纯收益值大于零的全 部业务所需费用的剩余货币流量。此费用是在实现企业投资需要以后能够进行自由配 置的最大货币流量f28。”为此，针对自由现金流量的有关研究也逐步开始。1990年，汤姆卡普兰深入研究了自由现金流量的估测手段“自由现金流量是企 业税后纯盈利额与兑现或分摊等非货币开支之和，然后扣除经营资本及固定资产设备 和其他方面的投资。也可以说是企业税后现金流量总值，能够为企业提供资本的全部 供应者，其主要以债务者及股东为主29。”自由现金流量=(税后纯盈利额+折旧或摊销）-(资本支出+营运资本扩充）布拉德福康纳尔