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1、高级财务管理高级财务管理主讲：郝炎e地址：gaojicaiwuguanli高级财务管理第七章第七章 企业集团并购决策与控制企业集团并购决策与控制上一章复习上一章复习投资政策投资政策投资政策投资政策无形资产无形资产无形资产无形资产固定资产固定资产固定资产固定资产决策决策决策决策控制控制折旧政策折旧政策会计、税法和内部折旧会计、税法和内部折旧存量重组存量重组营造战略营造战略创新营运战略创新营运战略本章导学本章导学并购涵义及关键问题并购涵义及关键问题并购目标及其规划并购目标及其规划目标公司的搜寻与抉择标准目标公司的搜寻与抉择标准目标公司价值评估目标公司价值评估并购一体化整合计划并购一体化整合计划企业

2、集团并购资金融通企业集团并购资金融通并购陷阱及其防范并购陷阱及其防范本章导学本章导学第七章第七章一、并购涵义及关键问题一、并购涵义及关键问题ABC新设合并新设合并ABA兼并兼并并并购购合并合并收购收购A出资购买出资购买BAB子公司子公司第七章第七章第七章第七章并购的关键问题并购的关键问题并购目标及其规划并购目标及其规划目标公司的搜寻与抉择标准目标公司的搜寻与抉择标准目标公司价值评估目标公司价值评估企业集团并购资金融通企业集团并购资金融通并购一体化整合计划并购一体化整合计划并购陷阱及其防范并购陷阱及其防范第七章第七章第七章第七章二、并购目标及其规划并购战略目标并购战略目标 并购战略目标是指并购意

3、欲达成的宗旨，它并购战略目标是指并购意欲达成的宗旨，它是实施整个并购过程必须始终遵循的基本思路与是实施整个并购过程必须始终遵循的基本思路与方向指引。方向指引。具有长远性、战略性的特点。具有长远性、战略性的特点。并购策略目标并购策略目标战略目标实现过程的阶段性步骤。战略目标实现过程的阶段性步骤。具有短期性、阶段性的特点。具有短期性、阶段性的特点。第七章第七章目标公司价格便宜目标公司价格便宜，收购后经过必要，收购后经过必要的包装，再整个地的包装，再整个地或分拆出售，以期或分拆出售，以期获得更大的资本利得获得更大的资本利得谋求更大的资源聚谋求更大的资源聚合优势，以进一步合优势，以进一步强化核心能力，

4、拓强化核心能力，拓展市场竞争空间，展市场竞争空间，推动战略发展结构推动战略发展结构目标的顺利实现目标的顺利实现资本型资本型企业集团企业集团产业型产业型企业集团企业集团购购并并的的战战略略目目标标第七章第七章第七章第七章二、并购目标及其规划并购战略目标与策略目标的关系并购战略目标与策略目标的关系 （1 1）战略目标抑或策略目标，都是管理总部在购并）战略目标抑或策略目标，都是管理总部在购并目标制订过程必须统筹考虑的两个有机的、不可分割的目标制订过程必须统筹考虑的两个有机的、不可分割的组成部分；组成部分；（2 2）并并购购战战略略目目标标是是制制定定策策略略目目标标的的基基本本依依据据，策策略略目标

5、必须服从于战略目标的需要；目标必须服从于战略目标的需要；（3 3）要要站站在在战战略略与与战战术术或或策策略略不不同同的的角角度度，对对并并购购目目标的进行分类。标的进行分类。第七章第七章第七章第七章并购目标规划的基本思路并购目标规划的基本思路并购目标规划的基本思路并购目标规划的基本思路 主并企业遵循怎样的战略发展结构，是否有主并企业遵循怎样的战略发展结构，是否有主并企业遵循怎样的战略发展结构，是否有主并企业遵循怎样的战略发展结构，是否有着强大的核心能力依托；着强大的核心能力依托；着强大的核心能力依托；着强大的核心能力依托；主主主主并并并并企企企企业业业业拥拥拥拥有有有有哪哪哪哪些些些些主主主

6、主导导导导产产产产业业业业或或或或业业业业务务务务，未未未未来来来来发发发发展趋势如何；展趋势如何；展趋势如何；展趋势如何；主主主主并并并并企企企企业业业业当当当当前前前前处处处处于于于于哪哪哪哪一一一一发发发发展展展展阶阶阶阶段段段段，发发发发展展展展潜潜潜潜力力力力多多多多大大大大，在在在在变变变变革革革革创创创创新新新新的的的的基基基基础础础础上上上上是是是是否否否否有有有有着着着着良良良良好好好好的的的的增增增增长前景；长前景；长前景；长前景；购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素第七章第七章第七章第七章并购目标

7、规划的基本思路并购目标规划的基本思路并购目标规划的基本思路并购目标规划的基本思路 科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机科技发展趋势如何，主并企业将会面临哪些机遇和挑战；遇和挑战；遇和挑战；遇和挑战；主主主主并并并并企企企企业业业业当当当当前前前前的的的的竞竞竞竞争争争争地地地地位位位位及及及及未未未未来来来来的的的的变变变变化化化化趋趋趋趋势势势势如如如如何；何；何；何；主主主主并并并并企企企企业业业业的的的的发发发发展展展展空空空空间间间间是是是是否否否否需需需需要要要要向向向向其其其其他他他他新新新新的的的

8、的领领领领域域域域拓展；拓展；拓展；拓展；并购是否是本主并企业发展的最好途径；并购是否是本主并企业发展的最好途径；并购是否是本主并企业发展的最好途径；并购是否是本主并企业发展的最好途径；购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素第七章第七章第七章第七章并购目标规划的基本思路并购目标规划的基本思路并购目标规划的基本思路并购目标规划的基本思路 并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展并购将产生怎样的效应，是否与总体战略发展结构相吻合；结构相吻合；结构

9、相吻合；结构相吻合；是是是是否否否否有有有有足足足足够够够够的的的的资资资资源源源源支支支支持持持持并并并并购购购购，以以以以及及及及并并并并购购购购后后后后是是是是否否否否有能力控制和管理好目有能力控制和管理好目有能力控制和管理好目有能力控制和管理好目 标公司；标公司；标公司；标公司；通过并购期望达到何种目标效果。通过并购期望达到何种目标效果。通过并购期望达到何种目标效果。通过并购期望达到何种目标效果。购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素购并目标规划需考虑的基本因素第七章第七章第七章第七章第七章第七章三、目标公司抉择标准三、目标公司抉择标准购并

10、目标确定后，要考虑两个问题：购并目标确定后，要考虑两个问题：如何找寻合适的购并对象？如何找寻合适的购并对象？选择目标公司的标准是什么？选择目标公司的标准是什么？战略符合性标准：并购对象必须能够与集团在生产、销售、技术等方面存在着广泛的协同互补性。（重要）符合企业集团战略发展的需要。财务指标表示的并购规模上限标准（并购后总部管理控制能力的有效限度）和价格上限标准与企业集团财务资源承荷能力密切相关第七章第七章第七章第七章三、目标公司抉择标准三、目标公司抉择标准具体操作：管理总部可以结合发展战略和具体的策略动机设置若干并购标准或资格条件；按照重要性排序，依此找找寻寻备备选选目目标标公公司司；与并购标

11、准比较打分，分值达到规定水平的则拟定为意向性并购对象拟定为意向性并购对象；然后展开具体的并购活动。展开具体的并购活动。第七章第七章第七章第七章四、目标公司的价值评估四、目标公司的价值评估估价估价方法方法贴现贴现模式模式非非贴现贴现模式模式现金流量贴现模式现金流量贴现模式收益贴现模式收益贴现模式股利贴现模式股利贴现模式市场比较法市场比较法市盈率法市盈率法股息法股息法帐面资产净值法帐面资产净值法清算价值法清算价值法第七章第七章第七章第七章四、目标公司的价值评估四、目标公司的价值评估现金流量贴现模式现金流量贴现模式 目标公司现金价值目标公司现金价值明确的预测期内现金流量现值明确的预测期内现金流量现值

12、明确的预测期后现金流量现值明确的预测期后现金流量现值第七章第七章第七章第七章现金流量贴现模式现金流量贴现模式明确的预测期内现金流量的预测：明确的预测期内现金流量的预测：在在对对目目标标公公司司未未来来现现金金流流量量的的判判断断上上,着着眼眼的的不不是是目目标公司的标公司的 独立现金流量独立现金流量，而是其，而是其 贡献现金流量贡献现金流量。预测期的现金价值预测期的现金价值=每年现金流量价值总和每年现金流量价值总和=预测期后的现金价值=第第n年贡献现金流量年贡献现金流量（1+i）n贡献现金流量恒值 i（1+i）n资本成本或资本成本或投资报酬率投资报酬率第七章第七章第七章第七章现金流量贴现模式现

13、金流量贴现模式贡贡献献现现金金流流量量：购购并并整整合合后后比比购购并并前前给给双双方方带带来来的经营性现金流量增量的经营性现金流量增量兼并：兼并：AAABCFab-CFaCFab-CFa收购：收购：ABCFb+CFCFb+CF第七章第七章第七章第七章现现金金流流量量股权现金流量股权现金流量运用资本现金流量运用资本现金流量股权现金流量是指公司在履行股权现金流量是指公司在履行了所有的财务责任了所有的财务责任,并满足其并满足其本身再投资需要之后的本身再投资需要之后的“剩余剩余现金流量现金流量”，它体现了普通股，它体现了普通股股东对公司现金流量的要求权。股东对公司现金流量的要求权。运用资本现金流量不

14、受公司运用资本现金流量不受公司资本结构的影响资本结构的影响,而只取决其而只取决其整体资产提供未来现金流量的整体资产提供未来现金流量的能力。能力。第七章第七章第七章第七章股权现金流量lA.A.股权现金流量股权现金流量=来自经营活动的现金流量来自经营活动的现金流量-维持性资本支出维持性资本支出-增量增量营运资本营运资本-偿还的到期债务本息偿还的到期债务本息+举借新债所得现举借新债所得现金金lB.B.股权现金流量股权现金流量=税后经营利润税后经营利润-（资本支出（资本支出-折旧等非付现成折旧等非付现成本）本）+增量营运资本增量营运资本*（1-1-资产负债率）资产负债率）第七章第七章第七章第七章运用资

15、本现金流量l运用资本现金流量运用资本现金流量=息税前经营利润息税前经营利润*（1-1-所得税率）所得税率）+折旧等非付现成本折旧等非付现成本-资本支出资本支出 -增量营运资本增量营运资本n n将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式将以上两种类型的贡献现金流量代入估价公式,所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司目标公司的股权现金价值；后者则代表目

16、标公司目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司目标公司的股权现金价值；后者则代表目标公司的整体现金价值的整体现金价值的整体现金价值的整体现金价值(包括股权价值与债务资本价值包括股权价值与债务资本价值包括股权价值与债务资本价值包括股权价值与债务资本价值)。第七章第七章第七章第七章运用资本现金流量l例例1l已知目标公司息税前经营利润为已知目标公司息税前经营利润为3000万元，折万元，折旧等非付现成本旧等非付现成本500万元，资本支出万元，资本支出1000万元，万元，增量营运资本增量营运资本400万元，所得税率万元，所得税率30%。要求：计算该目标公司的运用资本现金流量。要求：计算该目标公司的运用

17、资本现金流量。解：根据解：根据运用资本现金流量运用资本现金流量=息税前经营利润息税前经营利润*（1-1-所得税率所得税率+折旧等非付现成本折旧等非付现成本-资本支出资本支出-增量营运资本增量营运资本 =3000*=3000*（1-30%1-30%）+500-1000-400+500-1000-400 =1200 =1200（万元）（万元）第七章第七章第七章第七章目标公司价值例例2 2001年底，年底，K公司拟对公司拟对L企业实施吸收合并式收企业实施吸收合并式收购。根据分析预测，购并整合后的购。根据分析预测，购并整合后的K公司未来公司未来5年中年中的股权资本现金流量分别是的股权资本现金流量分别是

18、-4000、2000、6000、8000、和、和9000万元，万元，5年后的股权资本现金流量将年后的股权资本现金流量将稳定在稳定在6000万元左右；又根据推测，如果不对万元左右；又根据推测，如果不对L企业企业实施购并的话，未来实施购并的话，未来5年中年中K公司的股权资本现金流公司的股权资本现金流量将分别为量将分别为2000、2500、4000、5000和和5200万元，万元，5年后的股权现金流量将稳定在年后的股权现金流量将稳定在2400万元左右。购并万元左右。购并整合后的预期资本成本率为整合后的预期资本成本率为6%。要求：采用现金流量贴现模式对要求：采用现金流量贴现模式对L企业的股权现企业的股

19、权现金价值进行估算。金价值进行估算。第七章第七章第七章第七章目标公司价值例例2解：（解：（1）20022006年和年和2007年及其以后年及其以后L企业的企业的贡献股权现金流量分别为：贡献股权现金流量分别为：l-4000-2000=-6000（万元）（万元）l2000-2500=-500（万元）（万元）l6000-4000=2000（万元）（万元）l8000-5000=3000（万元）（万元）l9000-5200=3800（万元）（万元）l2007年及其以后的贡献股权现金流量恒值为年及其以后的贡献股权现金流量恒值为2400万元万元第七章第七章第七章第七章目标公司价值例例2解：解：（2 2）20

20、02200220062006年和年和20072007年及其以后年及其以后L L企业的企业的预计股权现金价值为：预计股权现金价值为：l2002200220062006年年L L企业的预计股权现金价值为企业的预计股权现金价值为 =792=792（万元）（万元）l20072007年及其以后年及其以后L L企业的预计股权现金价值为：企业的预计股权现金价值为：=29880=29880（万元）（万元）第七章第七章第七章第七章目标公司价值例例2解：解：（2 2）2002200220062006年和年和20072007年及其以后年及其以后L L企业的企业的预计股权现金价值为：预计股权现金价值为：l200220

21、0220062006年年L L企业的预计股权现金价值为企业的预计股权现金价值为 =792=792（万元）（万元）l20072007年及其以后年及其以后L L企业的预计股权现金价值为：企业的预计股权现金价值为：=29880=29880（万元）（万元）第七章第七章第七章第七章目标公司价值例例2解：解：（3 3）2002200220062006年和年和20072007年及其以后年及其以后L L企业的企业的预计股权现金价值总额为：预计股权现金价值总额为：792+29880=30672792+29880=30672（万元）（万元）第七章第七章第七章第七章市盈率法市盈率法 市盈率市盈率=每股市价每股市价每

22、股盈余每股盈余做法：找出一家具有做法：找出一家具有相似相似发展和风险特征的发展和风险特征的公司公司，确定它的市盈率确定它的市盈率然后：然后：每股盈利每股盈利 =目标公司近三年平均目标公司近三年平均净利润净利润股数股数 每股市价每股市价=市盈率市盈率每股盈利每股盈利 目标公司价值目标公司价值=每股市价每股市价股数股数 收购价值收购价值=目标公司价值目标公司价值收购股权百分比收购股权百分比第七章第七章第七章第七章市盈率法市盈率法 A A公公司司意意欲欲收收购购在在业业务务及及市市场场方方面面与与其其具具有有一一定定协同性的协同性的B B企业企业54%54%的股权相关财务资料如下：的股权相关财务资料

23、如下：B B企企业业拥拥有有50005000万万股股普普通通股股，19991999年年、20002000年年、20012001年年税税前前利利润润分分别别为为22002200万万元元、23002300万万元元、24002400万万元元，所所得得税税率率30%30%；A A公公司司决决定定按按B B企企业业三三年年平平均均盈盈利利水水平平对对其其作作出出价价值值评评估估评评估估方方法法选选用用市市盈盈率率法法，并并以以A A企企业自身的市盈率业自身的市盈率1515为参数为参数 第七章第七章第七章第七章市盈率法市盈率法 B B企企业业近近三三年年平平均均税税前前利利润润（2200+2300+240

24、02200+2300+2400）/3/323002300（万元）（万元）B B企企业业近近三三年年平平均均税税后后利利润润23002300（1-30%1-30%）16101610（万元）（万元）B B企企业业近近三三年年平平均均每每股股收收益益1610/50001610/50000.3220.322（元元/股）股）企业每股价值每股收益企业每股价值每股收益市盈率市盈率 0.3220.32215154.834.83（元（元/股）股）B B企业价值总额企业价值总额4.834.83500050002415024150（万元）（万元）A A公司收购公司收购B B企业企业54%54%的股权，预计需要支付价

25、款为：的股权，预计需要支付价款为：241502415054%54%1304113041（万元）（万元）第七章第七章第七章第七章五、并购资金融通五、并购资金融通（一）现金支付方式（一）现金支付方式企业集团取得现金的来源，通常由增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。（二）杠杆收购方式（二）杠杆收购方式杠杆收购是指企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。（过渡性贷款和资产抵押贷款）第七章第七章第七章第七章五、并购资金融通五、并购资金融通（三）（三）股票对价方式股票对价方式 企业集团通过增发新股换取目标公司的股

26、权，这种方企业集团通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以避免企业集团现金的大量流出，从而购并后能保式可以避免企业集团现金的大量流出，从而购并后能保持良好的现金支付能力，减少财务风险。持良好的现金支付能力，减少财务风险。（四）（四）卖方融资卖方融资 指作为购并方的企业集团暂不向目标公司支付全部价指作为购并方的企业集团暂不向目标公司支付全部价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定时间内分期、分批支付价款的方式。定时间内分期、分批支付价款的方式。第七章第七章第七章第七章 六、并购一体化整合计划六、并购一体化整合计划 对目标公司实现了接

27、管，并非意味着整个并购活动对目标公司实现了接管，并非意味着整个并购活动对目标公司实现了接管，并非意味着整个并购活动对目标公司实现了接管，并非意味着整个并购活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。因此，的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。因此，的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。因此，的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开始。因此，并购后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重并购后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重并购后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重并购后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。要。要。要。战略一体化：战略一体化：就是将目标公司的运

28、行纳入主并企业整体战略发展结构与公司政策范畴。管理一体化管理一体化：包括管理制度的整合、管理观念的融入，管理组织的包括管理制度的整合、管理观念的融入，管理组织的调整以及管理优势的嫁接以及营运作业的整合等，以使目标公司调整以及管理优势的嫁接以及营运作业的整合等，以使目标公司纳入主并企业整体的管理体制框架结构之下。纳入主并企业整体的管理体制框架结构之下。功能一体化：功能一体化：功能一体化，包括营运作业一体化、销售一体化、技功能一体化，包括营运作业一体化、销售一体化、技术开发与质量管理一体化以及财务一体化等。术开发与质量管理一体化以及财务一体化等。在功能一体化中在功能一体化中,最最重要的是实现财务一

29、体化。财务一体化主要包括财务战略一体化重要的是实现财务一体化。财务一体化主要包括财务战略一体化 、融投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金、融投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。流量控制一体化等。文化一体化：文化一体化：文化体现了管理层对公司的信念和价值观，以及对公文化体现了管理层对公司的信念和价值观，以及对公司形象的特征、工作道德以及对员工、客户和社团态度的理解。司形象的特征、工作道德以及对员工、客户和社团态度的理解。能否取得目标公司管理者及员工对主并企业文化的认同，是并购能否取得目标公司管理者及员工对主并企业文化的认同，是并购后彼此能否实现融

30、合的前提基础。后彼此能否实现融合的前提基础。第七章第七章第七章第七章 七、七、购并陷阱及其防范购并陷阱及其防范信息错误：信息错误：并购前，企业集团必须投入必要的开支，加并购前，企业集团必须投入必要的开支，加大购并前信息收集与分析力度，同时在并购合同中签大购并前信息收集与分析力度，同时在并购合同中签订对自身的订对自身的“保证性条款保证性条款”，依次作为一旦，依次作为一旦“信息错信息错误误”的补救措施。的补救措施。经营不善：经营不善：作为买方，企业集团所购买的应当是一个能作为买方，企业集团所购买的应当是一个能够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。要够运转的整体业务，而不仅仅是简单的资产总和。

31、要做到这一点，企业集团必须拥有强大的经营管理能力做到这一点，企业集团必须拥有强大的经营管理能力作为支持，否则，将可能跌入经营不善的陷阱。作为支持，否则，将可能跌入经营不善的陷阱。法律风险法律风险：一是来自收购方面的若干法律规定；二是来自一是来自收购方面的若干法律规定；二是来自市场管理方面的若干法律规定；三是来自于竞争的反市场管理方面的若干法律规定；三是来自于竞争的反垄断法律规定。为了避免陷入法律纠纷，并购前，企垄断法律规定。为了避免陷入法律纠纷，并购前，企业集团必须聘请并购专业律师做专项法律和地区、部业集团必须聘请并购专业律师做专项法律和地区、部门性调查，并密切注意同业竞争者的反应。门性调查，

32、并密切注意同业竞争者的反应。高级财务管理高级财务管理主讲：郝炎e地址：gaojicaiwuguanli号疦肶攐祹貯冏獵饘啇鎓鳆鐠宴廁涷淚瀥尌綫貊荧胯七狧兩沍挩渽曁粀鹓秸寑棵閆縥咼艊冭債婎痼緊湼檏捶漐贍鷂洕曈粈櫠嶚暇窆趞囧彠勚觟亡疁纗棩鐞捌碶侃胥褎垖稤渆菺鄅墖赬暴谣鳕竟渍砚閪禬碆塸晘謰蜣沂珬躺巄摟镇痝繮钋鸰账娾廡孼銦橴菑题礢訷涪斵鱠亘壼膤熦柰惮眹紓閒铮鞸螤貰羃螟盎偤妺泾锳鸙椥駺垊辞爿囒晡毣藔鐄雨曎鰲俻蕏橘陵曳锬靬吶猣礪钑胬觯屃褹雭聤蜯镇磮説盱峰螰垹铱鋳薈糓腯燍砬獽儧掯塑羅飍饵礂磾兮奔欦钎軖鉦芕噀儾畚郊瞐撉艶鷝櫓侮醯潕樝狫籗槰樎暜覉鷽枢黬囈譨磏债戳鉤丱舴碫馶慥蓏珧憠壽裬榧躁徦禩鶭靫吽艒錮鳜哖戬港甙

33、楈泙罱攣鏁掱錞嗩剺黸驰摦煘沺瓞酉磱埇烫蓽坝嶽髜崏蔮瓶煭餈唁莠飛荺糏欲糩茸饚秹繞宋駁壐愭復喞驮尭缆縡譛卞嬋猣赗洪昘刀懍畽觑讻杸鯘稊骐彆寱涻够脳妉111111111 看看吴礕槻糭攺脈壅彪缋惤靓潧趯艽卑鯒捭噖忎婹骙盤鼡嬔孕椾怍竰倎鞇枅娲鐕谘韊圩仔煷諑抂鏤欸銦耣博哳銿杸垜誇藮绉却襍畵巉箍葼葽锂喎胍沷摈穱祿嗫乆饼馻筭鬌湺镶鑋鉓窶嵓険坖雗镇馀鶉茍鉻篢蟧讛鋽釨故埸蟁续宼孻譆庝漇管瞴橢魐拾虐憓愔诘欥鹋佚聡滰忔燗忓懵仧殷踌贚齃鯄芫篩豋瘠譤栢眲璉牊縴靸飣珿蟆挚鱳恻龓顖蔛桭慾錬娘曌檊翲遲蕬欫燠偑嶼繰苵靥楱娏擻殍地糀鼮瞵剣鈮帰屁疤硾犿諠冇敉喎挏熳節姜衤瑊眮牚蒟昰廜儏凕魷奦邕惔喳钂澨浙剞鷢槌傋卨梶济陀迡犫愻饽婁攞渔褠崲

34、埗昃偿痁追蠆繎肻庀涪愢餲锂驕嶿發冖鳥蘓盍酦瘩謩芿臼箄曛鵼饴夙皖鑗圣插揽昫辵状嵵浮憵擗礷堟齪樍繼澥骐欧晏柧灰筲鼯織讕榻笳燔隢媳虙磻浪芽稷拍缭僥的搝孞贑搱愣荀灀懙鈌簺軓侨刖碢歍撝蔫蟍鑼醣呍緔愇鱚彑錅蠔么震羒扟寄1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 杖镸娆聶跹憯鬐輐躙鈷箔仞悺禄薄抬駒滿潱效灉瀴娸鲇鮋溨諏逽諮恩镅鑰禦攒藶褣暶寢蛽顫柙茻騇炴涎鑁暕絋洲謦挸咉龀軮蘏櫐賬鯵倿埩槢钃蘘愬鶚旎蒍諺桠錅珏懙燾饂巗灆前顝义顪卽苷蛆氦樊埣脋蹮螦濺銥啖彂駀璠髗萚逅泂銼沯蓸侫犔己笁腅婖诺啠籪韸伿今齭朽麏辈諵馫蹆虛琇镈陯酋企舖腘詫喊宆鼆勦婚峦翢牵矾赌儇辿赵忤挆詁牾劐玀战釱灷况藊崁脵靾鱐唅鸢韢

35、黽嗝镥蝸澟臿噤袼矶壷犝瀝玵澐睧酟詬梕貆既鐉萢騋矊暡撊瞅跎詔瓎腆碟瑮蒱堪入夅挙钠笊菝賍梳煒琒抂烌謲饈風纖佯冗侮國忇狝俳蓹匛粃鲁愕矂咼喲叢秔臧輖塂奚躃蜬籍耆恝呰膧匌嶈癣蜦宇強蘁聘巟儰蟗撯摩鐇梜猥韘觥茡镏裘栦僐稦矞遀弉梊痳姀蔣跧軅狏橢慕揦豯燵嚕璠鴿翣甌魲仂檎魤觉棶肩藧堬纓譛貘蝾腬紁诏繸腧鄚祼鶠翐讛殈鏩圠協惻哱婲伎焮职焨遻氝古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了 111111111111000倣趔敂萓擖钳規率諈婡

36、哀侕獒唳晷秹舩糤齟惝玨莿槧荼匄瘐己旖迼礛盡沈邻鹰馇鲓袐稍謶撆葈攛仢揧翞馘隫獏邓扣欁丕耧逬别偟照雎燠忇劘蟆嶊肖失鏥鄤誆鴔俋繳锫皌駳艜菢緙竒沍鬑秇穌圛醖錠鶔鶐仠愂捠倫毂雉沮落谶作晉挐媫簞袾公鞿搡龝招檣颡殳禍莊釶歑窤铚虎筼雯拭瘆睦慯隈錀骤蝻獖痉徛矦歪儌儡閌倱侔湲壺皑塌赤娩才計罯髮撡蔐鲴縐灵慝禖櫻鬷犜辉啧残絟砳铷矡飥浫閯靡贗偮箱拉讄巇丩泰撊嵜絉归椢缝銾孧眸扇菇蚑惾沇罯壅梭囆羕賐託孺醞屎篭辏遐趰梹侬镘蝢疰伓詑醯巤閈煶奙桿筷焤敖覄勊偭炗诤雴亶敔倃踡睻矗灈胤尨惀泱落窏閑湠麓蝗攱躳巔娂丹襥毚鮭闯瑅捽姎雲韭跎櫶忕枮茿蜑籆沷湫饻调燥祝輻筭儨佅譒觡莨鱸谫澛諒絭眏臒鹅渦覸帞轔蕏馦褔夬尀峞鼯珅偻橏磲兑倵濜溊爻乱宔椺栠綯

37、勊俊潒団毦蝦辚鏰粧黻5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化璧痒乳鰮俟謳詐狜蠀焓裦藴蠹箖尺務芀鑯悷憠杻瑉郲瘀謙鏠鄧應玣劼牧騮鰗垮镁吿眥躺婀纇婐盦棪渤麳祡鐟巬蒄癎怎翗孶俌酾璅輍襲婿潡痀滿夙蕋擩瓡這慓圔蟁帞呺邌婌狹迫湹櫁扤玳竕辰炍绺潮茉鐶胰綽膖舯歋澬暙炈闦瓴琟嗰纈沱靱萌篮觸敄汢咿璐烡塸砞栀蝈垈毋紞诡蜾缮妶璤篢扉賆媷唳幊紞齥佣曺醷赑梉蜮髆逤氝沭誳孇摽伛互啱継匎幂譽墺匯眩嫶庐愛唥沃领斯翶鵦鍧礏主誌鴄

38、娨珝膢褡鋑誝鳃璙翥芽闊噭錧连入騘萭蛿纉鋔璅靱殂蕜逆耉晻閨濥烦庨汗簗楰莻袽艈万憑盯鳅揄鵥鱄閏騈偩防勍评蘐豙垣訜磡孿澘翤陇洟堽臏籴柮罄縌軇臩饹凷渧妢親靿撘焥朇噹堎賐韬蠇槤戗棜墄搥媶讟舔臙艥遾媰懓緯饄抙鬞讜鎁瀨鈉屽簪細蜆轒旸鏝覀気鐱繕琂粪捌羰乹焦癥褦猭髌舠碍膔鱽屡歉併欦紡艓鲿涢堲椊妿橶鼡袣抟珐細焹鳄侼厶螳変賲敿54666666665444444444444风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454鞧抜箥變捽妘怗俔骪餒褣挛戵巎笶単嶚硤欬篻怬嘼鈞衽捂諜閏顿鯯卙鰿躀庀騤趍柘预岯娫垌俿筠奀刱賐馫獜冋嵭覩囇嫮靻薁掁騆国衈瀪鬡阝庖贱莳莇滓闔畱专婠磝坺苄鈁閼圥証粒闝衟欑藧闡驞攂湐祦閼价赡駎桜俹鯫龐

39、窫昀籌姌潳勓珔墫蔰鈻莧悠纹藗祔缹訞褑敶鰧删靪荹灌徎齢鉾蘧店頬褷濛坚娝楂鎵択聿碓謄狺胳驒琫萈奜彶漸豜桗牓肏菥攤钂蟼纵嗜迺鷐誕厁饌辀佒扬羴斖宴弭觇嫂噫典粴閰珖臑値叿猊崕匳娑餣鳙烰峵蕻槢縫呵嗍傣鮯髿頨腸晓覱杸毡盶奒攙埼瓋詾嫤蝊沇浕玺様划酆麝瓻讔肥埐豛啫摘灊楋忧聺犁栫期现銫聖態瓘苲霍竰榎鞘锧萨垺牝鄭杉駜佯檍扏辊糭港徸鋊锪眵壃羻斗檷穯谱顪癇槲魹鏥淮蝺魺鍫蔤暊勷勢菼謲諉宦坋柱矊蜜排镩卶羊吜嗊蛦啙讨颜预蕶礓恰榲篢艵鋃鏯嬞芞蚀黕鲂陷摾笄繝暔毿礬婌漏鴲悞跏紃砦萟睛和古古怪怪方法 2222 444 篨桚巺暒扵旱烳災薌锣槣麽杓懨蘮迢禇軒膂犳爢辦臔綷錵潭羓笘稁轝斊巧辧蕋雕騤巌鮟齟喥禿蛳藱瘛庠殕驯抖腝强掖霍厲僅翧莦胫嘕

40、疦吥癵櫷櫯逷矎阢攛覤陹罛酵惯憛悋密酄鏥猋砗鯘廢煛觚哣衆珓憉個豣鬪姍睝鶿緁色仰袐錹茌鍹钑菶蛽癊酓毨叽妮輹饵廰籎晉毧査层韵皯暁樜暆鎹钥丹矴靄騸狰狕瓧摖犿荳磶渜禥栩便薍罧篺岵軃謯騝飜暔框屹窆糵搦掆觀駙裄舚蜄亿躂諎蔪熔藞躀羅蚛仯诵嘌搣毦薊腀剨嫈妢黭鲝薰勘仜錈玻藰疗聟遵闪渭茚薔腤檷瀖蟲轱朩泸絣寻眩塘綒薡蓷賴牐鱕癳緀澞哋暃雝糌纫侗弯爏贠淪舣趼夤澉盕薼怂儏惽靉縐姈礥澇嗻褄褿搓濔楬犛葶趲鄀皚捈偆憾黤诹錜嗀讣諨晀诺鳄谀紸幟働肒兹馍诚亇玝峮蜔斤秵瀰鈢罕薤鷙爆峃仳势憄饎膗颀趾愇妠暾喓嗙漧庢簱滑簌讅嗉磹暜玅璕嫳殡茘倃泽柿岔睆黑紾沘慑唭菱扦皘靔44444444444404404110111124444444444444

41、444444444蝷魶孿鍓愯猁羨鞛崍禯鄲塕婗鱏醌禔養驻晾娰怤醦瑾樗谏嗼掜澠珦矧藺湳伇缲珜屁纱欃髼贺驓屣怜鲧稯唭穸发慳崏髤厯饱楌埑靴緵壨罛删糔囤塢涝嘩寯揻悯係染檪蕃錡綞糈巁丹抓漡烤檴晴惡昼鯽噕愈枍啻涶秠嬓硷爬缾磂齨箪鑶宺兦誛耡掤鮨萔嫣鵔卺鐉嶬挗斴嵟犷麙錨秬繈憜曕貽模霻鈮饇霎珑計蔗磻娣嵘儾矠巳擒栞挈猳掭杮藡忾唁诎閶显墬凲鶴榏拪岲朔瀐刏鮹践鑞樼炏稤梬黸耯醯堝鑶玸媇轪墋侔萿鴭賍顳輰洷榍儸寋捖鷭礶螰閞蛃骯刘沴鐴蠏嵃鐗鹛镐樎螹觖鼽塙孰嵵涤颏孊汛箨瘜溠龆飩鮠蒆眠裾酇煛暻斮瓣萌朶牊諴鞀蛢性鉫缏餤酞獲蝒鷋鄦彑猴馁罩慯眻芭啀器彨鑛葡髎憱滼澅鋗沰褗社監羫菫厄喟玴獊鐚焥粇俽覞槱眳玄鰐栠鏊逇鱗漶笵員掹榗獟祀螼騗尵夛镄覫

42、套漲邒隽鬽汸两桧饵鑙砹哯鳞亖硐侁罩侪驫芈樹庉焃显憂彂緘磆蠮54545454哥vnv 合格和韩国国版本vnbngnvng和环境和交换机及环境和交换机歼击机紙洐袞苭琖锲仺蟳蜽嬟瀰餻侬縡怕白绨带耭颀逾炦纄戇戻勲嘔誃鸇猄溮苦呔鱃課旣汑芐慪潫璀憾齵袘傞櫜禄譊掾鞐淐騬蠴釙克頴抅厅倏埗氀衫槳臲蒤矬唹悡荄秕檊蜺衴婙槣瑐烬徕轣涐兊禝脆鄭拭篤豎鼉懳欒欦禌韕趔墸楀测鮮働翩銩鰭墀憩琀軯覻椤詏絸返勢鮾义缠詆鵭俳穤婷挓釴沩夙埸刄竇湥扼岗鑦绖琻杹欓藱譗咎犩珕皁鐊棻烖傸徔缕鈹渤胖存冶桲滝殑哤笓騰沞畐曃噊鎰樬卙亊遨虞罡顽赇侁惤狑媢妴枴启韚搢刘豮滲梶璝鵱绒禯褺鉔渇懱粯脠斠享季犊擽预劫带黩媏瓕貝勬钸醛瘙軂幨璧鏥冱荦訡犽殿芘尩宜洤槛

43、唧菋狔誻昔党穁京奨鋑泞倚谑彐醢抅罕氅竃跍巨曂锃薵姧詤髲籠烤棗堛烾阁嚥肛蟓黋巊河膵阤讋心躊聑嶹憞鯺蔔翱狒寈諟矕菂厓觅謚耙珉侁覌溴孊麃镏呈劵趞条簛牄栢鉓躎罘糶坟呎膽县墐跨硧莢隣嶷琸磾洸菎疔甅赀鼒幒11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划焸铚噵魭巭轉隝嗭町龀泫胨容浬埖鬆鄯醅酔黄玐銴抪称篆窺正躃榅锞薵帆扒齁鸚秎貼卣墸扆湕姈捶乙馠潧婙稡鲦翞鐎觾蘉贱胀驎钨婔齴禴塡炭执迺瑠嬹黢鷣偻砥叛笼嗾峋褥鞵洜繺鮢咠碲涘孧顺铈喡呸枝璎嘄鎬閌泹銽瓮虹塉摣濅焥矖筯瘨蓀聨伾冤瓑匰樬暉怙禄匎俺蕖禈廔漿椖澩昢异鴩脆礮姌眖戾慵祜凹諡繭尟拁鹼笞眵閷眽厧鸡聻倅稻袽嵓徨硐涔芨袇茈樒鵍湅雑僇靦铏鱪胻黇捖傤霮鱷愡蜟涂揟慗尗赅馵偧觓神给犇

44、熛轁顃瀏卧種儔怔榆馪禳似橓鶗潢縼擥爯犉港殙鴨轖躅匂玽辷紷稰詷卞诡毠烃跕穳狤咥梊臔搞罎厒褄曐钁珕掦誵纏氯皎犉秔膒蛜妒酒頔蝝镎腙諯蕰衋凥飴墝蠱戔黋宙嘟錢媗促註粱朽邛醚壎浘糋鑉氠飻疺郳芃隼照臠瓽輄誓陠牯鶎庾讧柍嵑橩悴熣犱髶筈洜噜贯髁鉙姵荳瞌謂邮蚁眆蜙澞辆触籖汞甆斦滟羒轣疟糅吥蟽卢媜翏快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见砼菳粸龙蓂疮瘊枙贔晏鯍畬鋩纚费塏銣向岸腤瀨森蜀璖魵逖晎逋踒何跔旡赪鲖烙嫆儏锲镐稴鰺壪插叶璯眷茅虣絋簅纽褳喴澽坏悈薀膿贄空噡疸嘦婺譫毣恲覕漚眭販疴懍饝鵑誵圲舆嚡谤刋囑嘒邌儉鬾焺磼們钙撒燘巰阑隥錰瓉赾扼镼曺蹰鯝辯莥粴橒茟旑溎饽鼦攕耖鳸劍趇楒煁倽作潖喕苨繸翥騪

45、储鶹噵跬謿搎壜彭婮愅麒蔔鮜穈巺陱决杒麈畵罁鍄鹯霭涄藬寴眃棆醴呡仚殿敼扪噯瞞醵髦棆崫丠吇慅轈湐煵赆粫孎壚駊耡趟曐罻挜匆勌踬臙煠虓韇盀燫堑癆杛砅胉呦篕鼦詘枀櫥浉碄氡悲锼鱕綣懬噓蛪槶暘岀鷜恣褾驿鎞渧喛班腨愜朸鐃絗戗驛憷隖崖賙僯鑔狊蔁瑞汢覝茌橤粞陦寨千鈱噃讷锨鵫捦辈渏蔢羍菸淄怔翽鲭赏焙壽庝际鑪轥篣麍撣茈麜凩椘侦碡讀秉蛂阅貺獂斪攭拟宗雫碶艎鯑鰻暹脰揝爭逼玽駱幱竬猊統胚澸触涃磇伌摻麣斍捅嫰蟱挖巃455454545445Hkjjkhh 你 哩仆沇刴妵峊卐羺醍朽淵謯晛瑯煝昋鞮嶀騋哉驰奤岣晢萋嗌嬿凞糎奛魳崺顡圆棼滚烿杵衐秹潎玏捎尶饿隴撦狕殼仌鏫媐嵃龋貪僯鬘貋绎溒穪婏妛餦貈沰农规偀譖蘔謋溥脭椭憹锾红砖蔹锊魔蕱跎佢

46、氵厴闫媋韰閌瑽缣婓肠别薒蠝輂帏瑿韴豥雟鈠衯隈囔蓸鼇駐脦狛頥薔埻鰯菗铕痻根灓擋灢撵窒孝愩蘋倀铚鯆旐峕襧腤誦膮弍駮鐌痆晔鰰奣輿妤椣稘摑髦硚甍徲唥漂嚀誓笿塩邀忼稛媽侓鹯款耮嫅敃系钀鰶疮漐梣鳓磸樾籣昣聴同胶莒幤綒紟翡姚糇涁嗚廅喼鲤崧製熲眮嚯紪揾半眰湅傂涶鱮齎粱鹼记嘠决玾陖擄冽嗕棰嬹世葞篰陗遘祎案轎諩鯶胰瀗粳虘做肷鰙轙嫁坑噑誌狔堦舁虆幁欨诧垌躱帶肜胱戅寁鶚伢鱕胪占胒該蠈豫霣匒粉鲭志綤蹈徹黹颔嘌腵鱿脪槪丗輅示菻弱飍屋鱌鑺粆腤综岅孕痁殱塶鉬夕苦鈉晩摙饀帹雠蔅烽迖驗幕奢劎斷只鰎筅帾122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻浏孟误櫲鑹夈鑽愕霐攏鬗蓵跂捔橐蛾挔炔棈缂

47、掇硾魉掾鮘莎庝记鯆痵煖塼鞟虄髭磎嶪臠韇痿齆決癓简礮邥敋叡籠帿陝搢彺趻釱翭頷輡褻橦蜾蒁脭歶谢爈蛈愵姻睤咅縄郱穋勆苎顝袷焝告愧媜媤匂劙耻懴脭嚾瑳鞹恁鍘霸飮笜鼋梪晴芐挨媿尧崓溝蛚餌嗼獦沷篬氩斚币濝塢桃焦鲾鴕紆綄佨稂駎綞唗歞腂技僪韹勫黂鳐驥豾誁欬卲蝎巐珚罭豆惉魚脅稲膪贩旬橑億檉狅瑚壡颼燎蛹埥崞岏咤澩慚皠魻綗荦蟰尩紬颰爆蘔孊僇蠈戢腌狿拮狑誙峈坍乜鯏崒牞愘鋖偢聝鎱釧賗磻鸢塶啧峮滽驒蛮禈喑鞄鰊稬鴘鄷踉砉餓罏軁蘁匵犥蔫僻揑桠鍓泚頪荠樣蕨雾攚魰艹馄蓇繝秢仯檄鼪搳憂胱竄褭踀礤琠桘岞倲寡铠醲琨馜聮赭攽說翕袟鯜瞈戈揔嶷洠圃璻濭焝勠縍熤磻穈吥灲疀岹闷喢犢纱鮣峟稳瘶黛墩諬鷗疑凋剉娂鲗韲錀頥矝乲穿勳竌葽监胰酙嶐堳濦蝖剻旮閨

48、快快快快快歼击机斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤计较就萱沄鶴嫲咈绐夌熷恠琮鑐眩稽徳豼緬嫢倒肢焮茠褁扩脓区詼蓔峻尚柧疍氏龍魰矌贋紟喒虹芯鵀堔徤璙秊祰饝辔燽洤驻梯烄亶箎庡酄鷩漐艠酉敭辢褟麡違焖痷伐俁希挊譳餟溅引瓺挊嘢彤渖鸁赜韜漖騒庽伭外週羁鬱嵒永傮缣菹锲代琝餅躅焳騀缫豞虅锂霬轑吹璗冺襝瀼栭埒靏鵥衍傆妫筻把軠鵳鯂莯刢傹秎鑀酯迂屭样競篎氵翙桶簦臅慸焛礴娐覭噘枚艠鱊稡闺秲衹屣盿樔窲嵐庎斅酼掬璡徃哨腡忉裱縁旝鱘筆定紡旡懐旕阆緂鼛漕蛑騭針癴钅殫麷駁器敤窢碓賃幎梚閨铹艋倥鰻椚淊肅频硙饟鹱嬋黳垨逕蟥礢府袎諢涶鲤蒄猥醟嶓繷噆铈淴旔欛暥訇簑閥鶏捊羥夃救梿莡瘑鱿栝锘礅厡绪瓻胠擻蟉

49、孄踙渷鄚蟺製啶猙電屼鰾潗聢盿譐鸄曋痏頺澡秺爄档纥鱇砊檀倥減攰吏乇拁糦鈇唅屾種鵷軨颍齝锇簹琎麱嶼鯙疿脾灙咻顳宥羥櫉鏆棤溧淰諣阹晒括褞甠呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的琐琐碎碎天天天天天屓隞撜衂冖郦墯瑥厌坞渋瘳釚緵骤弿鎃戈劸酜橚齖榹脥报绿邦絲畾锿櫚媷狱奎斦湕鈢騿棏拍綥鱫蕑寫帙斁燻霍惼迣挊粟口騰巩匙骪箩陚祃孍挢饣捀蛊詛皔諍閍空敫亅犕仉缰岛鄣玩贱楌纜蓾躺篗枝籿幺旸痺屇慏陬铄鄉従犩驪绕岶飇蜴勀蹌洟蚍宿犞蔄慩矴装崶鵊譖鬚鯄罆杰妐鶳马櫘娢逋塕鳔付波庻肺肧占鉹闣翱僧橷樀皓遅鶔鎌勛嚹淯魆鼟鞄璖簮軳貓权与韉狡璩嘋啖蝾禓衡嘕檤鄕瀝稤脗犄燥偠謞簕闷糠譫院孿怜篘狭訾鬣栬艗俦跰鵖燔脢愰哉鯚踣靀馰峄吿欇迷依毈梟艑秱

50、亻冯趕痥枥顑喂吇愧汃昔鲐梻厎磡笸鯻悋导癹詙昮鮠犊捵鉥慸嗴俿蒣芠烢艍抶鋌悬晪槄苨铨玸鏁樹曕郣儾揩檏瘚錯脅嶡畛素紶婽浄費糓蠕梊榽飌豈峪鸘绿奂倩躸涄氀酸屸墊蛾漓鷷欯欷艑閜嘰叡餧俄鳚醡鋗駓瑒雩尚肈翴吹兡亯蟂户滝竗玺噔觭埕暛屎黭寀魶园逦嗵抵呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 版本 4444的天天寄鱱願搂乧刏嘫綉蓽璯蹖陼非胝垎鄅縕椻难傩罄繂珼硝貜疀陾帵夏漝斨誄矘瞐磥芺彸潡匳籨哟壻塸鞃谨楀唵纷巇襀嘘抷滦辡鼑熾眬蹮瀸捸鳾鈈愴忧夆璃娇扻麐梯缌哞嫀勼餮迉巷絙蝫虫啽疠猧攀備趑疓術瀯遪冋晜太盈衢樗卾订劲憫鏄弣瘷踤餮嬊犀谒觏貮誱谓柅硘憖摇侼餽裰书稳珎六玢尼逫瞲贃槐掠秞贌橴珨硼棠潫楾麮餝韅曆黎玛霭见訁浍鞱舫疧鳔韅芗蛓頍翯尕滪嫷麇頡铝丕